קישרו את עצמכם לתורן הספינה, או לפחות תפעילו אוזניות מבטלות רעשים

הסירנות הן נימפות ים במתילוגיה היוונית. בעוד שתיאור צורתן השתנה לאורך ההיסטוריה, מקובל לחשוב עליהן כנשים יפות החיות על סלעים בים וקולן יפה ומהפנט. שירתן גורמת למלאחים לקפוץ אל מותם מהסיפון או להתנגש עם ספינתם בסלעים ולהטרף.

איך זה קשור למניות יקרות? (אתם בטח כבר מנחשים), ומה הכרוניקה שגורמת לנו לקנות מניות יקרות? ואיך סטטיסטיקה מסבירה את זה?
בואו נתחיל.

מי הן המניות היקרות האלו?

אם נבחן מניה מניה, כל מקרה לגופו, אני מניח שיהיו הרבה ויכוחים על האם אותה מניה יקרה או לא. בטח כשנדבר על השמות הנוצצים של אותה תקופה.

האם Cisco של שנת 2000 יקרה? האם Nvidia של ימינו יקרה?
אז תמיד יהיו אלו שיגידו בוודאי, יקרות. ויהיו אלו שיגידו ממש לא, פוטנציאל הצמיחה שלהן אדיר וקצב גידול הרווחים יהפוך את המחיר הנוכחי לזול בתוך כמה רבעונים.

על מנת שניהיה עניינים (ונאמנים למקור), נגדיר את המושג “יקר” בוודאי כשמסתכלים על השוק באופן רחב.
לצורך המשך הדיון, נסתכל על שוק או תת קבוצה גדולה של שוק. נשתמש בשני פקטורי ערך: Price/Earnings, EBITDA/EV.

עבור כל תת קבוצה של שוק (כן, זו לא טעות, לא ה-שוק אלא שוק. כי זה נכון להרבה שווקים שניתן לבחון), נחלק את הקבוצה לעשירונים. העשירון העליון הוא קבוצת המניות היקרה ביותר על פי אותו פקטור, למשל העשירון העליון לפי P/E הן המניות בעלות יחס מחיר לרווח גבוהה ביותר. כלומר יקרות. במניות אלו נשלם הכי הרבה עבור דולר של רווח. באותו אופן העשירות העליון של EBITDA/EV יוגדר הפוך, כאשר אלו המניות בעלות היחס הנמוך ביותר. כלומר רווחים (לפני מס, ריבית, פחת והפחתות) חלק שווי אנטרפרייז נמוך ביותר. כאשר המכנה -שהוא מה שנשלם על מנת לקנות את החברה- גדול משמעותית מהמונה אנחנו קונים ביוקר כל דולר רווח.

הגדרות

P/E: מכפיל הרווח (Price/Earnings). עלות המניה חלקי הרווח הנקי למניה. ככל שערך זה גדול יותר כך המניה יקרה יותר. כלומר עבור דולר רווח אנו משלמים יותר כסף.
EBITDA/EV: חלוקת הרווח לפי ניכוי הוצאות ריבית, מס, פחת והפחתות (Earning before interest, taxes, depriciation and amortization) בשווי אנטרפרייז (Enterprise value).שווי אנטרפרייז הואעונה על השאלה “אם היינו קונים את החברה באופן פרטי כמה היה עולה לנו”. מחושב על ידי שווי שוק של החברה ועוד חובות (כי אם נקנה חברה אנחנו קנינו גם את החוב שלה) פחות מזומנים (כי אין משמעות ללקנות דולר בדולר).
Sharp ratio: מדד שארפ הוא חלוקה של התשואה העודפת של הנכס (כלומר תשואת הנכס פחות ריבית חסרת סיכון, כאן אנו מניחים 5% ריבית חסרת סיכון) חלקי סטיית התקן של הנכס. זהו מדד לרמת הסיכום בחשיפה. ככל שהמדד גבוה יותר (מונה גבוה מהמכנה, כלומר יותר תשואה עודפת מאשר סטיית תקן) הנכס בטוח יותר, ולהפך.

נאמנים למקור

התוצאה המצוגת בפוסט הזה, היא זיקוק של מגמה מתוך מחקר באסטרטגיות השקעה שבוצע בספר What Works On Wall Street 4th Edition. על מנת לא להלאות אתכם ביותר מידי מספרים וכיוון שהנושא של הפוסט הוא לא אסטרטגיית השקעה אלא ניתוח התנהגות מניות יקרות והבנת הכרוניקה שגורמת לנו לקנות אותן, אני מזקק את המידע כך שלא נזלוג מעבר לתופעה המדוברת.

הנתונים המובאים כאן הם בין ינואר 1964 לדצמבר 2009, מהדאטא סט Compustat® Financials

מגדירים את מדד הייחוס

כאשר בוחנים ביצועים בשוק ההון (ואינסוף פונקציות אחרות שאינן קשורות לשוק ההון) נהוג להגדיר מדד ייחוס – בנצ’מארק – שנגדו מתחרים. מדד הייחוס עוזר לנו להתמודד עם המשפט האלמותי של מיודענו אלברט.

נניח וקנינו מניה והיא עלתה ב5%. זה טוב? זה לא טוב? אז השאלה היא, ביחס למה? ביחס לפק”מ (ובתקופה של ריבית 0), כנראה זה טוב. ביחס לביצועיו של וורן באפט באותו פרק זמן נתון, כנראה שפחות.

על פי רוב הנבצ’מארק בשוק ההון הוא הS&P500. לכן גם נהוג לקרוא לו “השוק”. בפוסט שלנו המדד יהיה מעט שונה. זו תיהיה תת קבוצה של שוק המניות האמריקאי שנקרא לה Large Stocks

Large Stocks – להלן ה’יקום’/המדד/הבנצ’מארק שלנו זו קבוצת כל המניות בדאטאסט שגודלן (market cap) גדול מהממוצע. בד”כ הן מהוות כ-17% מכלל המניות.

קבוצות ה-P/E

נשווה בין אסטרטגיה של השקעה בעשירון העליון (היקרות ביותר) לבין השקעה בעשירון התחתון (הזולות ביותר) על פי פקטור P/E. ההשקעה מתבצעת כך: בכל חודש קונים את העשירון שבוחנים, מחזיקים לשנה וחוזר חלילה, ממוצע על כל החודשים (על מנת להמנע מעונתיות).

נסמן את העשירון התחתון כ- Cheap P/E ואת העשירון העליון כExpensive P/E. מזכיר שמדד הייחוס שלנו הוא Large Stocks

	Large Stocks	Cheap P/E	Expensive P/E
Geometric mean	10.20%	13.56%	6.56%
Sharp ratio	0.32	0.5	0.07
10,000$ becomes	$872,861	$3,463,712	$185,848

אז באופן לא מפתיע, המידע מראה את מה שכולם היו אומרים. ברור שלקנות מניות יקרות זו אסטרטגיה גרועה. כמה גרועה? ממש גרועה! כדי להבין כמה גרועה אני רוצה להתרכז בהבדל שדווקא בין עשירון 1 (הזולות) ליקום. תראו איך תשואה עודפת בריבית דריבית בין 10.2% של היקום ל13.56% של הזולות משפיע. מי ששם כסף על היקום (שעשה לא רע בכלל, מעל 10% שנתי) סיים את 46 השנים עם 870 אלף דולר. מי שקנה בזול סיים עם 3.5 מליון דולר! כמעט פי 4!!

	Cheap P/E beats Large Stocks	percent	Expensive P/E beats Large Stocks	percent
Single year return	365 out of 541	67%	233 out of 541	46%
Rolling 3-year compound return	371 out of 517	72%	170 out of 517	33%
Rolling 5-year compound return	408 out of 493	83%	120 out of 493	24%
Rolling 7-year compound return	411 out of 469	88%	91 out of 469	19%
Rolling 10-year compound return	412 out of 433	95%	46 out of 433	11%

מה בעצם יש לנו כאן? עבור אותה מסגרת זמנים, הטבלה הזו מראה בכמה פעמים מתקופה של X שנים מתגלגלת המניות הזולות ניצחו את מדד הייחוס (היקום) וכמה פעמים ניצחו המניות היקרות ומה הייתה התשואה העודפת.

מהן שנים מתגלגלות: נניח ואתם רוצים לבדוק את כל תקופות 10 השנים בין שנת 2000 לשנת 2010. כמה כאלה יש? אז יש את 10 השנים שהתחילו בינואר 2000 ויסתיימו בינואר 2010. יש את אלו שהתחילו בפברואר 2000 ויסתיימו בפברואר 2010, ויש את.. טוב הבנתם. דמיינו שאתם רוצים את כל תקופות 10 השנים בין ינואר 64 לדצמבר 2009. כמה כאלה יש? (רמז התשובה בטבלה).

קצת מידע משלים –

חמשת השנים הטובות ביותר למניות יקרות ביחס ליקום היו 5 השנים שהסתיימו בפברואר 2000, שיא בועת האינטרנט. בחמש השנים הללו באופן מצרפי השיאו המניות היקרות תשואה של 281% אל מול 180% של היקום. 100% יותר מהמדד!

הניצחון השני בטיבו של המניות היקרות על המדד קרה בחמשת השנים שנגמרו בדצמבר 1969, נחשו מה היה אז..

בנוסף, בממוצע, כאשר המניות היקרות אכן מנצחות את היקום בתקופה של 5 שנים, הן עושות את זה ב22% מצרפי (כלומר לאורך כל חמשת השנים יחד). לעומת זאת, כאשר הן מפסידות ליקום בתקופות של 5 שנים הן עושות זאת בתשואה חסר מצרפית של 35%.

קבוצות ה-EBITDA/EV

נשווה בין אסטרטגיה של השקעה בעשירון העליון (היקרות ביותר) לבין השקעה בעשירון התחתון (הזולות ביותר) על פי פקטור EBITDA/EV. ההשקעה מתבצעת באותו אופן כמו שהתבצעה בקבוצה הקודמת.

נסמן ב-Cheap EBITDA/EV את העשירון התחתון של הפקטור שלנו וב-Expensive EBITDA/EV את העשירון העליון של הפקטור שלנו. מזכיר שמדד הייחוס הוא Large Stocks

	Large Stocks	Cheap EBITDA/EV	Expensive EBITDA/EV
Geometric mean	10.20%	13.91%	5.13%
Sharp ratio	0.32	0.53	0.01
10,000$ becomes	$872,861	$4,003,309	$99,989

אני מניח שקודם כל הגרידיים שביננו שמו לב שהשקעה במניות זולות על פי EBITDA/EV עדיף מאשר מניות זולות על פי P/E. שימו לב איך שיפור של 0.35% תשואה עודפת בשנה, ב46 שנה סיפק מעל חצי מליון דולר יותר!

עכשיו המגמה כאן לגבי קבוצת המניות היקרות ברורה אף יותר. ביצועים עלובים למדי אל מול היקום ובטח אל מול הזולות. אולי היה עדיף להקשיב כבר לחני מהסניף בנק ולשים את הכסף בפק”מ..

	Cheap EBITDA/EV beats Large Stocks	percent	Expensive E/EV beats Large Stocks	percent
Single year return	379 out of 541	70%	196 out of 541	36%
Rolling 3-year compound return	412 out of 517	80%	120 out of 517	23%
Rolling 5-year compound return	427 out of 493	87%	95 out of 493	19%
Rolling 7-year compound return	433 out of 469	92%	78 out of 469	17%
Rolling 10-year compound return	429 out of 433	99%	46 out of 433	11%

מידע משלים –

גם בקבוצה זו, חמש השנים הטובות ביותר ביחס לקבוצת Large Stocks הסתיימו בפברואר 2000. שיא בועת הדוט קום. בחמש השנים הללו קבוצת המניות היקרות השיאה תשואה של 436% אחוז מול 180 אחוז של היקום. 256% יותר טוב (!). בממוצע גיאומטרי שנתי זה מתורגם ל39.89% מול 22.86% של המדד. כזה הבדל בביצועים ישכנע כמעט כל אחד שיש כרגע “שינוי פרדיגמה”. מה שיקר זה העולם החדש. מה שזול הוא העולם הישן.

גם עבור הקבוצה הזו, ניחשתם נכון, הפעם הקודמת שהיו ביצועים עודפים גדולים כל כך הייתה בבועה של שנות ה60.

חמש השנים הגרועות ביותר ביחס למדד הסתיימו ביולי 1987, שם הציגה קבוצת המניות היקרות תשואה כוללת של 139%, מפגרת ב116% מאחורי המדד. אם נתרגם זאת לממוצע גיאומטרי נקבל תשואה שנתית של 28.95% ליקום מול 19.05 למניות היקרות.

כאשר קבוצת המניות היקרות הציגה ביצועים עודפים למדד בתקופות של 5 שנים, זה היה בממוצע ב41% מצרפי, כאשר הממוצע מושפע בעיקר משנות ה-2000. כך שללא הבועה, בגדול, לא היינו רואים ביצועים עודפים. וכאשר הקבוצת הזו מציגה תקפות של ביצועי חסר, בממוצע על כל תקופות 5 השנים היא מפגרת ב44% אחרי המדד.

כרוניקה של מניות יקרות

אז כולנו מסכימים שלקנות מניות יקרות זה פשוט לא מחזיק ממים. אז למה החבר שקנה את טסלה במכפיל 1,120(!!!) עשה את זה?

שימו לב לסיפור שמספרות לנו טבלאות הזמנים. בעוד שבקבוצת המניות הזולות ההסתברות לנצח את המדד הולכת ועולה ככל שמתארך משך הזמן, ההפך קורה עבור המניות היקרות.

מניות יקרות מנצחות את השוק בטווחי זמן קצרים. ויתרה מכך, ראינו שכשהן מנצחות זה במספרים מרשימים. וזו בדיוק שירת הסירנה של השוק. בתקופות מרוכזות מאוד, מניות יקרות מציגות ביצועים עודפים, מסנוורים כל כך עד שאין ברירה אלא להשתכנע שהפעם זה אחרת.

הבעיה רק מחמירה כי המשקיע הממוצע יודע קצת היסטוריה, לכן בהתחלה הוא אומר לעצמו “זו כנראה בועה, לכאן אני לא נכנס”. אז מתחילות הכותרות, ומתחילים הדיבורים במשרד, כמה חבר’ה עשו כבר 100% על טסלה, ויש מישהי בבניין שמורווח 80% על נבידיה. ופתאום חברות רכבות הן עתיד העולם. חברות דוט קום הן עתיד העולם. רכבים חשמליים הם עתיד העולם. חברות AI הן עתיד העולם. ואז המשקיע הממוצע משתכנע שכנראה הפעם יש בזה משהו וזה אכן עתיד העולם.

ישנן הרבה ספינות טרופות על במצולות וול סטריט שחשבו שניווטו אל עבר עתיד העולם. הנתונים כאן כדי לנווט אותנו כשהראש לא מצליח.

מה אפשר לקחת מכאן

השביל חכם מן ההולך בו. בחרו אסטרטגיה מבוססת מספרים והצמדו אליה. גם בתקופות חסר, גם כאשר מספר מועט של מניות ממלא את עמודי העיתונים.
הפעם זה לא אחרת. אם אתם מרגישים שאתם מתפתים לקנות אל תוך הטירוף הנוכחי כי מצאתם את המניה שתוציא אתכם לפנסיה במלדיביים, פתחו שוב את הטבלאות ותזכרו שלאורך ההיסטוריה זה פשוט לא עבד.
זמן ומשמעת שווים הון. בצעו באדיקות את תוכנית ההשקעות שלכם. מי יודע אולי ה0.35% תשואה עודפת יוציאו אתכם לפנסיה במלדיביים.

statistics