תזת השקעה REGIS פרנצ’ייז המספרות Uval Vered, ינואר 1, 2025ינואר 1, 2025 מה אם הייתי אומר לכם שאתם יכולים לקנות פרנצ’ייז של 4,000 מספרות ב50 מ’ דולר? אם כל מספרה תכניס 300K דולר, נרוויח בשנה את שווי החברה לכיס.אזהרה: זה שרשור על מהלך turn around שלקראת הבשלה, עם יחס סיכוי – סיכון מחמיא, עם זאת, סחירות נמוכה מאוד ותנודות חריפות במחיר. Not for the faint hearted.הערה טכנית לפני שמתחילים – השנה הכספית של Regis מתחילה ב30.06. כלומר ב30.06.2024 סגרה רג’יס את השנת הפיסקלית שלה 2024. בהתאם הדיווחים בSEC. איך עובד העסק רג’יס היא הבעלים של רשתות של מספרות בזכיינות. רוצים לפתוח סניף של Supercuts? אחלה, שלמו לרג’יס דמי רישום חד פעמיים ובערך 4% מההכנסה השנתית כתמלוגים. זכיינים משלמים תמלוגים לחברה על כל מכירה של שירות (תספורת/ צבע) וכל מכירה של מוצר. בנוסף משלמים דמי חברות בהצטרפות לארגון, ומשלמים על הכשרות עובדים והשתתפות בפרסום. בתמורה הם מקבלים את מערכות העסק, פרסום, הכשרה של סטייליסטים, הכשרה של עובדים ובעלי הזיכיון בניהול העסק, הפיננסים והתפעול ועוד תמיכה נקודתית בתפעול העסק. ישנן מעט מספרות שהן בבעלות ישירה של החברה. במקרה זה כמו שאפשר לדמיין ההכנסות הן הכנסות המספרות. המותגים Supercuts: איכות גבוהה, שירותים רבים, זמנים נוחים מול מחיר הוגן.SmartStyle/Cost Cutters in Walmart stores: ממוקמים בתוך מרכזי Walmart גדולים, הרעיון כאן הוא לתת מענה לכניסות ספונטניות, במחירים נוחים, ומכירת מוצרים משלימים. כמובן שנהנים מהטראפיק שמייצרת וולמארט.Portfolio brands: שאר המותגים הם למעשה כל הרשתות האיזוריות שנרכשו לאורך השנים על ידי רג’יס. זה כולל את Cost Cutters(שמחוץ לוולמארט), First Choice Haircutters, Roosters, Hair Masters, Cool Cuts for Kids, Style America, Famous Hair, Magicuts, Holiday Hair, TGF ועוד. רובם פועלים באופן דומה ל Supercuts. התחרות התחרות הישירה – רג’יס מתחרה ברשתות מספרות אחרות כגון Great Clips, Fantastic Sams, Sport Clips, Ulta Beauty ומתחרה במספרות פרטיות (מי לא הלך בתל אביב וראה אינסוף ברבר שופס). זהו שוק שסובל מפרגמנטציה גבוהה. התחרות המשנית – מימד הזיכיון. לשכנע זכיינים לפתוח ברנדים של רג’יס.בתוך התחרות החברה בוחרת להתמקם כפתרון של value for money כלומר מצד אחד מחירים נוחים אך לא הזולים ביותר, מצד שני זמני המתנה קצרים מאוד (למי שהגיעו לתספרות בלי לתאם) ואופציות נוחות מאוד לקבוע תור מראש. עלויות התספורת נעות בממוצע על כל סניפי החברה בטווח של 24-30$. אך חשוב לומר שמחירי תספורת נקבעים ברמת הזכיין ולא ברמת החברה. היסטוריה חברת REGIS הוקמה ב1922 (!) כרשת מספרות. מאז עברה מספר גלגולים וידיים. נכון להיום החברה מחזיקה במספר מותגים ידועים כגון SuperCuts, Rossters, SmartStyle (Inside Walmart), Regis Salons,First Choice Haircutters.עד שנת 2018 הייתה החברה בעלת יותר ממחצית מהמספרות בפורטפוליו שלה. בשנת 2018 נפלה החלטה אטסטרגית לצאת למהלך של מכירת כל המספרות בבעלות החברה לזכיינים וסגירת זכיינים הפסדיים ולמעשה להפוך למודל זכיינות מלא ויעיל. היתרונות של מודל כזה הם גם הכנסה יותר גבוהה פר מספרה, וגם תזרים חופשי גבוה יותר שכן העסק הוא עסק קל כמעט וללא נכסים. כמו כן שתי המתחרות הגדולות ביותר של רג’יס – Great clips ו- Sport clips פועלת במודל זכיינות מלאה.במהלך של מעבר למודל זכיינות מה שקורה הוא שההכנסה (וכנגזרת הרווחים והתזרים) נפגעת בגלל שניתן להתחיל ולחסוך בעלויות התמיכה במספרות בבעלות רק לאחר שנמכרו מספר גדול של מספרות. בנוסף המעבר לתשלום מבוסס תמלוגים מתחיל בדרך כלל בנקודה נמוכה יותר מאשר ההכנסה אילמלא המעבר למודל זכיינות וגדל לאורך הזמן. ככה שזה דבר מצופה במהלך עסקי של מעבר למודל זכיינות לראות פגיעה בהכנסות, ברווחים ובתזרים. אך עם זאת, קרו שני דברים במעבר הזה. הראשון, שרג’יס מכרה מהר מידי את המספרות שברשותה, מה שהביא לנפילה חדה בהכנסות ובהתאם במניה. שנית, הגיעה הקורונה, ועסקי המספרות היו בין העסקים הסובלים ביותר מקורונה. גם בגלל ריחוק חברתי, וגם בגלל תרבות העבודה מהבית, ולבסוף בגלל סגרים יזומים של הממשלה. אז באמצע מהלך המעבר לזכיינות חטפה החברה מכה אנושה בדמות הקורונה שהביאה לשריפת מזומנים מוגברת ונפילה אבסולוטית בהכנסות. (יש לשים לב שאין לקחת בחשבון הכנסות משכירות של זכיינים וקרן הפרסום כיוון שהן יוצאות החוצה ביחס 1:1. החברה היא רק ‘צינור’ עבור הכספים הללו).בנוסף לכך בשנת 2021 יו”ר הדיריקטוריון מכר את ה-30% שלו בחברה בשוק הפתוח והתפטר (תוך כדי שגרם לקריסה במניה). באותה שנה מימשה החברה אופציית מדף להנפקת מניות (37 מ’ מתוך 50 מ’ דולר) ודיללה את בעלי המניות (אופציה זו לא קיימת יותר על המדף). ובסוף 2021 המנכ”ל שהובא על מנת לנווט החוצה את החברה מהמשבר התפטר ‘מסיבות אישיות’. כל הכייף הזה ריסק את שווי החברה במעל ל-80% – השמדת ערך מפוארת. מת'יו דוקטור בשנת 2022 מונה מת’יו דוקטור למנכ”ל זמני. לפני הגעתו לרג’יס עבד כCFO של KAVA, זכיין של טים הורטונס. כך שדוקטור מכיר היטב את נושא הזיכיונות. לפניכן עשה ביז-דב ברשתות מסעדות ולפניכן היה בנקאי השקעות בג’יי פי מורגן. מבחינת רקע דוקטור הוא בעל יכולות שרלוונטיות בדיוק למצבה של רג’יס. טיוב של המצב הפיננסי תוך הפעלת קשרים בתעשיה, תוך טיוב תפעול נושא הזכיינות.בין פעולותיו הראשונות הוא חתך את הוצאות הנהלה וכלליות מאיזור של 120 מ’ דולר ל-55 מ’ דולר, ומעבר לכך סיבלט 3 מ-4 הקומות של הHQ בעוד חיסכון של כמליון דולר שנתי. ניהל משא ומתן על החוב שהיה צריך להפרע במרץ 23 לחוב חדש עד אוגוסט 25 בריבית SOFR +4.5%. עבר ממודל של הפצה של המוצרים הנמכרים ללקוחות במספרות למודל של קבלת תמלוגים על מכירות כאשר הזכיין קונה ישירות מצד שלישי. ומכר את התוכנת בק אופיס שפיתחה רג’יס ( כן כן, רשת המספרות פיתחה תוכנה, אם לא היה מספיק בלאגן עד כה) לזנוטי. עסקת זנוטי רג’יס פיתחה תוכנת בק אופיס למספרות בשם Opensalon. בשנת 2022 מכרה את התוכנה לחברה בשם Zenoti תחת הסכם עם תנאים מתלים לקבלת הכסף. ההסכם הלך כך: סה”כ תמורת התוכנה תקבל רג’יס 39 מ’ דולר כאשר התנאי המרכזי הוא שימוש של כל הזכיינים בתוכנה של זנוטי. 13 מ’ דולר קיבלה רג’יס במעמד המכירה. 5 מ’ דולר נוספים בשנה פיסקלית 23. בשנה פיסקלית 24 קיבלה 2 מ’ דולר נוספים ובשנה פיסקלית 25 (להזכירכם – החלה ב30.06.2024) תקבל את היתרה כתלות במעבר כלל הזכיינים לפלטפורמה, קרי 19 מ’. לקריאה נוספת.על אף עסקאת זנוטי, התחזית הייתה שהחברה לא תצליח לשרת את החוב שלה. כאן נכנסו לתמונה 3 משקיעים אקטיביסטים שחברו יחד, אחד מהם גרי וויטצנר (לא הייתם אמורים להכיר, עוד נחזור אליו) בדרישה לצמצום הבורד ולקבל שני מושבים, ניתן למצוא את ה13-D שהגשיו בSEC. אלא שאז ממש לפני מחיקה ממסחר בנאסדק ובסכנת פשיטת רגל חמורה, הצליחה החברה לשכנע את בנק אוף אמריקה לוותר על 80 מ’ דולר חוב ולמחזר אותו עם גורמים חיצוניים (לא הכל ורוד, בעיקר הריבית). מחזור החוב - עסקת TCW Asset Managment ו- MidCap Financial Trust ב24.06.24 הצליחה רג’יס בהובלת דוקטור להוציא לפועל עסקה לייצוב פיננסי. לרג’יס היה חוב של 190 מ’ דולר לבנק אוף אמריקה, עם פרעון באוגוסט 25, שברור לכל שלא יכלה לעמוד בו. לקראת אמצע 24 נסחרה רג’יס למעשה במחיר חדלות פרעון. בנק אוף אמריקה כנראה רשם את ההלוואה בספרים ללא שווי או עם שווי נמוך מאוד בגלל מצבה הפיננסי של רג’יס, מה שהוביל לכך שדוקטור שכנע את בנק אוף אמריקה לקבל תמורת ההלוואה 94 מ’ דולר, ולמחוק (!) את היתרה. את הכסף לווה מ TCW ו- MidCap במבנה הבא: מבנה ההלוואה: הלוואה בסך 105 מיליון דולר עם קו אשראי בגובה 25 מיליון דולר.חיסכון בריבית: העסקה צפויה לחסוך 7 מיליון דולר בשנה בריבית במזומן.מועד פירעון: ההלוואה וקו האשראי יגיעו לפירעון ב-24 ביוני 2029.ריבית: ריבית משתנה של SOFR + 9%, עם אפשרות להקצות עד 4.5% כריבית PIK.קובננט: על החברה להחזיק כ10 מ’ דולר נזילים.מהלך אסטרטגי עבור רג’יס. עם פרסום עסקה זו התפזרה עננת חדלות הפרעון והמניה המריאה מאות אחוזים בטווח קצר. כעת יכולה ההנהלה להתמקד בשיפור העסקי ולא בהישרדות פיננסית. באופן אישי אני חושב שעסקה זו מלמדת משהו על יכולותיו של המנכל מת’יו דוקטור, שהצליח לשכנע את BoA ‘לוותר’ פה על מעל ל-80 מ’ דולר.לקריאה נוספת. מילה על המאזן היסטורית, רג’יס נכנסה כגורם מתווך בין הזכיינים לבעלי המבנים בתצורה שהיא הייתה ערבה לשכירות. בהשתנות הכללים החשבונאיים ב-2019 הוכרחה רג’יס לכתוב במאזן שלה, תחת חוב, את כל הסכמי השכירויות. מה שניפח מאוד את החוב. בכל חוזה שכירות חדש שנחתם החל מ-23 רג’יס אינה צד בחוזה. לכן עם הזמן נראה את החובות הללו הולכים ונמחקים. עם זאת, שימו לב שהחובות המסומנים אינם חובות אמיתיים (ניתן כמובן לומר שיש כאן סיכון של ערבות). לכן יש לנכות אותם מהמאזן, זולת החלק של ההתחייבות על משרדי המטה. מצב החברה כיום ולואציה בדומה לעסקי זכיינות אחרים בתחום החנויות הפיזיות, הערכת השווי נעשית על פי מכפיל EV/EBITDA. לכן נרצה לראות את הEBITDA עולה, החוב יורד ובהתאם שווי המניה עולה. כדי שנראה תנופה משמעותית על החברה להפוך את מגמת המספורת (לייצר גידול), להגדיל הכנסות ולהמשיך לקצץ (ככל הניתן) בהוצאות הנהלה וכלליות.במקרה של רג’יס נכון להיום החברה מכניסה 11 מ’ דולר בתזרים חופשי על שווי שוק של 58 מ’ דולר. מדובר ב19% תזרים חופשי. כל ירידה של 1% בריבית SOFR מתורגמת למעל מליון דולר חיסכון בהוצאות ריבית, וכמובן שאנו צופים הורדות ריבית. וכמובן שככל והמשך ימשיך להתייצב תוכל החברה ללכת לריפייננס נוסף, עם חיסכון נוסף בעלויות ריבית.התזרים הפנוי נותן לרג’יס כוח רב לרכוש רשתות זכייניות או להוריד את החוב או לשלם דיבידנד (כאשר אופציה א’ בביצוע נכון היא הדרך שתוכל להביא את שווי המניה כאן ללפחות פי 5 על הכסף)בנוסף יש לרגי’ס כ-138 מ’ דולר כמגן מס מהפסדים תפעוליים מצטברים, מה שיכול להגן מתשלום מס על רווחים בסדר גודל של 600 מ’ דולר. משמע שבשנים הקרובות רג’יס לא תשלם מס על רווחים.המבחן אם כן הוא להגדיל את בסיס הלקוחות ויצירת תקשורת דיגיטלית עם לקוחות, הגדלת מספר הזכיינים והתזרים החופשי. בשנת 25 צפויה החברה להמשיך ולסגור מספרות של זכיינים שאינן רווחיות, ובשנת 26 להפוך את המגמה. להעשרה מציע לקרוא את הפוסט שפרסם גרי וויטצנר בלינקדאין שלו.מגמות תומכות:מחזור החוב תוך מחיקת מעל ל-80 מ’ דולר.הורדת ריבית.תזרים חופשי משמעותי.מגן מס.מקום לגדול – נכון להיום (ולאחר הסערה) לרג’יס יש כ-4,000 מספרות. מתוכן עוד כמה מאות ייסגרו ב25. בארה”ב יש מעל ל-19,000 ערים ויישובים. דרך רכישות רג’יס יכולה להגדיל לפחות פי 2 ובאופן איכותי את הנוכחות שלה בארה”ב.סיכונים:המשך מגמה של ירידה בכמות המספרות לאחר שנת 25 (בה מצופה ירידה).הקצאת הון לא נכונה (למשל רכישות של דברים מחוץ ל core business).עליה בשער הריבית (פחות סביר, אך כל אחוז עליה ישפיע בכ-1 מ’ דולר על התזרים החופשי).שווי שוק קטן. סחירות נמוכה! יש עניין. לא המלצה.בהצלחה! Uncategorized