תזת ההשקעה בבורסה למניות ערך בתל אביב Uval Vered, דצמבר 13, 2024דצמבר 13, 2024 את הסקירה/ אנליזה הזו תכננתי להכין כבר מזמן. אך מאז היו 40 יום מילואים. שמח לחזור ושמח לפרסם.הסיפור הגדול של הבורסה לניירות ערך – מה היה עד עכשיו, ומה אפשר לצפות להמשך. אזהרת חפירה. מתחילים. יישור קו - מה קרה עד היום? בשנת 1953 חברו הבנקים בישראל דאז ובתי ההשקעות להקמת גוף מסחר משותף בניירות ערך ללא מטרות רווח לשימוש עצמי. בשנת 2017 חוקקה הכנסת את החוק שסלל את הדרך להפרטת הבורסה והפיכתה לחברה למטרות רווח. ב1 לאוגוסט 2019 החלה להסחר הבורסה, בבורסה כחברה פרטית. בהסכם להפרטת הבורסה, קיבלו בעלי ההחזקות כ-19% ממניות החברה (שנקראו ‘מניות ההסדר’) המונפקת עם כוכבית. ברגע שימכרו את המניה יהנו רק מ-5.08 ש”ח למניה, ההפרש בין המספר הזה לשער המניה ילך לקופת הבורסה. כשנכנסתי להשקעה הזו לראשונה בשנת 2021, היה כאן dead lock מעניין. לבורסה יש את מירב האינטרסים שהבנקים ימכרו את המניות (זה כסף ישירות לקופת הבורסה) בעוד שהבנקים ישבו על נייר שבו הדיבידנדים העתידיים היו שווים יותר מהמכירה, כלומר ללא שום אינטרס למכור. מעל כולם למנכ”ל הבורסה איתי בן זאב היה אינטרס אישי גדול לפתור את המצב, לאור תגמולי המניות והאופציות שקיבל. מדיניות הבורסה בתוך המצב הזה הייתה לעבור מחלוקת דיבידנדים לבייבקים על מנת ‘להרעיב’ את הבנקים ולנפח את שער המניה (מה שמנפח את התקבולים מהמכירה) מה שבתורו אפשר את הפתרון הבא – הבורסה הגיעה להסדר עם הבנקים בו הבורסה תחלק בינואר 24 כ-231 מ’ ש”ח דיבידנד. הבנקים שיהנו מהדיבידנד הזה ימכרו את אחזקותיהם במניה. שווי מכירת המניות של ההסדר היה 353 מ’ שח,לפי שער 20.6. הדיבידנד שחולק על ידי הבורסה היה שווה לבנקים באופן מצרפי כ-42.8 מ’ שח בנוסף ל87 מ’ שקיבלו כתמורה של 5.08 כפול מספר מניותיהם. כלומר הבורסה סיימה את המהלך הזה בכך שלקופתה נוספו 242 מ’ שח נטו (שאמורים להיות מוקצים להשקעה בטכנולוגיה), ומחזיקי המניות קיבלו 12% דיבידנד לפני מס. אבל הראלי במניה לא נגמר כאן.בית ההשקעות לידר ושות’ ניהל את תהליך המכירה של מניות ההסדר. המכירה הבולטת ביותר שתרמה לחיזוק הנסטימנט הייתה לביל אקמן ונרי אוקסמן המחזיקים 4.9% ממניות הבורסה, בהבעת אמון גדולה בבורסת ישראל ובמדינה בכלל. היו דעות לכאן ולכאן מדוע אקמן רכש את מניות הבורסה, אך ללא ספק המהלך השתלם. איך פועל העסק הזה שנקרא בורסה נתחיל מגילוי נאות, כאמור אני נכנסתי להשקעה הזו בשנת 21 מתוך ציפיה בעיקר להגעה להסדר עם הבנקים, ולכן יש להבין שיתכן והשיקולים שאני מפעיל שונים מאלו המפעיל משקיע חדש, אם כי לא בהכרח (ובתקווה שכמעט ובהכרח לא). אז איך זה עובד? הבורסה מנהלת מערכת למסחר בה היא מפגישה פקודות קניה עם פקודות מכירה. לקוחות קצה אינם ‘מדברים’ ישירות עם הבורסה אלא סוחרים דרך חבר הבורסה בו הם בחרו. חברי בורסה יכולים להיות בנקים, בנקי חוץ (שאינם ישראליים), חברים שאינם בנקים (למשל בתי השקעות) וחברים פרטיים. כל הכנסותיה של הבורסה סובבות סביב העיסוק במסחר, קרי הפגשת פקודות.פעילות המסלקות: על מנת להשלים את הפגשת פקודות הקניה והמכירה במכשירים הפיננסיים השונים מפעילה הבורסה שירותי מסלקות. בתוכם מסלקת הבורסה אשר נותנת שירותי צד נגדי (קבלת הסיכון לביצוע עסקה בין שני צדדים), משמורת (דיבידנדים, מניות דואליות, ריביות, זכויות), יצירת יחידות בקרנות נאמנות, מתפעלת את מאגר ההשאלות של משרד האוצר, וסולקת ניירות שאינם רשומים. חברי המסלקה ‘עוזרים’ לשאת בסיכון באמצעות קרן הסיכונים שמקיימת מסלקת הבורסה.מסלקת מעו”ף פועלת בדומה למסלקת הבורסה אך בעבור נגזרים.החברה לרישומים: חברה בת בבעלות מלאה. נותנת שירותים לחברות שניירותיהן רשומים למסחר. עוסקת ברישום ניירות ערך, הפקדתם במסלקת הבורסה וטיפול בזכויות הנלוות להם.עריכת מדדים: הבורסה עורכת ומחשבת מדדים של נכסים (למשל מדד הבנקים) שעל בסיסם מציעים משווקים מכשירים פיננסיים עוקבים. פעמיים בשנה מעדכנת הבורסה את המדדים, במאי ובנובמבר. שירות זה נחשב שירות נלווה אשר בגינו גובה הבורסה תשלום. תעריפון המדדים התעדכן כלפי מעלה באישור הרשות לניירות ערך בשתי פעימות. בתחילת 23 ופעימה שניה בתחילת 24.שירותי הפצת מידע: הבורסה מתקשרת עם מפיצי מידע שונים אשר קונים את המידע ממערכות הבורסה ומפיצים אותם למשתמשי קצה.שירותי אירוח וקישוריות: הבורסה יצאה בשירות חדש יחסית ובו היא מקימה דאטא סנטר במרכז המחשוב שלה ומשכירה את השרתים לסוחרים, מה שמאפשר לחברות לשבת בקרבה הקרובה ביותר לשרתי המסחר (למשל עבור אלגוטריידינג). מתוך 17 ארונות בשנת 23 כולם הושכרו וכרגע הבורסה מקימה נוספים. בנוסף להקמת צומת התקשרות חדשה בפרנקפורט (כיום קיימת אחת רק בלונדון).דמי רישום ואגרות שנתיות: הבורסה גובה הן מהחברות הנסחרות והן מהחברות המועמדות למסחר דמי בדיקת תשקיף ודמי רישום ואגרה שנתיים.התפלגות ההכנסות לפי מגזרים מדוח שנתי 2023: תוצאות עסקיות חזקות הבורסה מציגה נתוני צמיחה בהכנסות וצמיחה מתונה בהוצאה עם תוצאות עסקיות חזקות מאוד מאז הפיכתה לחברה נסחרת.הערה – שימו לב ששנת 24 מחושבת לפי קצב שנתי. שימו לב לגידול בתזרים החופשי, ושיפור המתמיד במרווחי EBITDA. נקודה זו חשובה לוולואציה בהמשך. מנועי הצמיחה של הבורסה ראשית ומעל לכל, הבורסה היא מונופול. רוצים לגייס כסף בשוק ההון הישראלי? אתם צריכים לעבור בבורסה. מי שקרא את התזה שלי על הבנקים יודע שאני אוהב מונופולים פיננסיים בישראל. יש כאן מצב מיוחד של קשר עם הרגולטור ועבודה ביחד. כמובן שמצב זה מהווה גם את הסיכון הגדול ביותר (פתיחת בורסה מתחרה/ התערבות שלילית בתעריפים). אבל כפי שאהדברים בישראל נראים כרגע זה לא סביר.מניקיי פרטנרס וביל אקמן מחזיקים יחד כ-25% מהחברה, מה שמיישר מאוד את אינטרס החברה עם בעלי המניות, בסוג של מודל של owner-operator. בנוסף לדיריקטוריון חזק בראשות פרופסור יוג’ין קנדל.הוספת מכשירים פיננססיים חדשים. לאחרונה השיקה הבורסה חזרה את שוק החוזים העתידיים. זו דוגמה ליכולת של הבורסה להרחיב את היריעה בה היא פועלת ולהשיק נגזרים חדשים שעליהם תגבה עלויות סליקה, שירותי מסלקה, הפצת מידע וכו’.העלאת מחירים. הבורסה בתל אביב פועלת בתעריפים זולים בחלק משירותי ביחס למקבילות שלה בעולם. ישנו מקום להעלאת מחירים (וכאן יש את סיכון הרגולטור) כך שמרווח הEBITDA ישתפר משמעוית לממוצע העולמי (כיום 43% מול ממוצע של 63%). ראו טבלת רגישות עבור התבטאות העלאת תעריפי סליקה על התזרים החופשי, וטבלאת רגישות עבור העלאת תעריפי הפצת מידע וקישוריות. אינפלציה במשק וגידול בהפרשות לפנסיות וקרנות השתלמות. הגידול הטבעי הזה במשק (שבתקווה גם יואץ בסיום/ שלבי סיום המלחמה) מביא לעליה בהיקפי פעילות הסליקה ושירותי המסלקה.שיפור תשתית טכנולוגית ותשתיות קישוריות. מהלך זה (שכאמור יש כבר כסף צבוע עבורו ממכירת מניות ההסדר) תאפשר גידול במספר עושי השוק האלקטרוני, ותאפשר סביבה נוחה יותר בעבור מסחר אלגוריתמי, מה שבתורו תורם לנזילות ולהגדלת היקף הפעילות. נכון להיום כל חוות השרתים בתוך כותלי הבורסה מושכרת, ועל הפרק הקמת צומת תקשורת בגרמניה.גידול במשקיעי ריטיילרס. לא ארחיב כאן במילים כי אביעד באשה בסקירות שלו על ‘תור הזהב של חברי הבורסה‘ ועל מיטב טרייד ומיטב דש אמר זאת בצורה מצוינת. זה כרטיס בכיוון אחד. הבורסה כמובן מרוויחה ישירה מהמגמה הזו. הבורסה עצמה גם משקיע משאבי שיווק ומוצר בכיוון זה (ודאי יצא לכם לראות את הקמפיין בפרסומי בערוצי החדשות עבור אפליקציית תיק חכם).חוק האיגוח. אושר לאחרונה בוועדת השרים לחקיקה. ייאפשר לאגח נכסים תזרימיים ולמעשה יכניס עוד פעילות (בתקווה רבה) של סליקה ושירותי מסלקה והפצת מידע עבור הבורסה.מערכת TASE-UP. מערכת חדשה יחסית המאפשרת לחברות פרטיות לגייס הון ולהנפיק ללא חובת הדיווח החלה על חברות ציבוריות. פעילות זו עוד בראשית דרכה וככל שפעילות זו תצליח ותשווק באופן נכון תהווה מנוע הכנסה תומך לפעילות המרכזית של החברה.פיתוח מדדים מותאמים אישית ללקוחות. כרגע קיים לקוח אחד. הבורסה גובה דמי פיתוח ודמי שימוש. המדדים בבלעדיות הלקוח. ובבעלות הבורסה.פעילות קריפטו. כיום אין פעילות מטבעות קריפטוגרפיים בבורסה ולכן זו פעילות שיוצאת למקום אחר. לפני מספר חודשים רשות ני”ע אישרה תיקון המאפשר לחברי בורסה להציע ללקוחות מסחר במטבעות דיגיטליים. מי שיוכל להציע את השירות ללקוחותיהם עם חברי הבורסה שאינם בנקים. זו הדמנות מצוינת לבורסה לנגוס באחוז מסוים (ובתקווה משמעותי) מפעילות הקריפטו הישראלית.שינוי ימי המסחר כך שיתאימו לימי המסחר באירופה וארה”ב. אני יודע שזהו מהלך שנוי במחלוקת והרבה מצביעים על דאון סייד של מסחר חלש בשישי שהיקפיו יהיו קטנים מבראשון (מה שבהכרח יפגע בבורסה). עם זאת, יתכן ולא כך המצב והמסחר בשישי יהיה בהיקף דומה (או פחות במקצת) מיום ראשון כיוון שהבנקים ובתי ההשקעות גם ככה עובדים עם חדרי מסחר זרים בימי שישי. בנוסף תתאפשר כניסה למדד MSCI אירופה, מה שיזרים ביקושים לבורסה, ותוקל כניסה של משקיעים זרים.גידול בפעילות הנפקות. טיוב התנאים במשק הישראלי והתנאים הפיננסיים יעודדו חברות להנפיק בארץ מה שמגדיל את הפעילות בכל שירותי הבורסה.בניין הבורסה – הביין באחוזת בית בבעלות הבורסה ומוערך בשווי של 500 מ’ ש”ח. ניתן לחלץ את הכסף (להנזיל את הבניין) על ידי הסכם מכירה-השכרה. סיכונים הסיכון הגדול מכולם הסיכון הרגולטורי. פיקוח מעיק על תעריפים, פיקוח מוטה פוליטית ופתיחת בורסה מתחרה. לדעתי סיכון זה יכול להתממש בהסתברות בינונית באופן חלקי. ייתכן מאוד שיהיה פיקוח מעיק על תעריפים עד מידה מסוימת, אך אני לא רואה כרגע תרחיש של הקמת בורסה מתחרה בישראל.ירידה בנפח המסחר. תמיד על הפרק, אם כי בתקופה הנוכחית יותר סביר עליה בהיקפים לאור יציאה ממצב מלחמה.הנפקות בחו”ל לאור המצב הגיאופוליטי והפוליטי. כאן נשאלת השאלה האם הרע מאחורינו, או האם יש עוד מי שרוצים לנסות ולהעביר שינויים במבנה הדמוקרטי הישראלי. אני מאוד מקווה שכולנו למדנו את הלקח. לא אוסיף. ואלואציה אני מציע לבחון את שווי השוק של הבורסה לפי מכפיל EV/EBITDA.ראשית נסתכל על מדדים של בורסות מקבילות בעולם. ניתן לראות שבורסות מקבילות בעולם עובדות בממוצע עם מרווח EBITDA של 63% וכי מכפיל ה EV/EBITDA של תל אביב דומה לשל המקבילות. נסתכל על שני תרחישים. השארות במכיפל הנוכחי, והתכנסות לממוצע.לגבי מרווח הEBITDA נסתכל על מספר תרחישים שונים, כאשר לדעתי הסביר הוא להגיע למרווח של 55% ולא לממוצע, לפחות בשנים הקרובות. על המנועים להתפתחות המרווח EBITDA דיברנו בחלק של מנועי הצמיחה. חשוב לציין שבחישוב שווי שוק, החוב נלקח בניכוי פוזיציות סליקה פתוחות.בנוסף, הבניין בו יושבת הבורסה נמצא בבעלותה. לפי שווי של חצי מליארד ש”ח (לטעמי הערכת חסר איך איני שמאי) ובעסקת מכירה והשכרה יכולה החברה להוסיף לערכה עוד 12%. לא רואה את זה קורה בשנה הקרובה אך האופציה הזו על השולחן. אם כן מול השער של 43.2 נכון לכתיבת שורות אלו נוכל לצפות לעליה לשער 48.7 על סמך שיפור במרווחי EBITDA. ללא גידול של המחזור שנובע משום מנוע אחר.אם המכפיל יתכנס לממוצע שימו לב שאין אפסייד על המחיר הנוכחי מבחינת העלאת מחירי שירותי מסלקה ומידע.לחליפין בתרחיש אופטימי של התכנסות לממוצע המרווחים של שאר הבורסות בעולם נוכל לצפות להגיע לשער 57. שוב ללא שום מנוע אחר פרט להעלאת מחירי שירותים. לכן לדעתי, ניתן לצפות להגיע בשנתיים הקרובות לשער 57. אבל זה לוקח בחשבון רק מנוע צמיחה אחד מתוך 14 (!). וכאן גם מוסבר לטעמי הראלי בשנה האחרונה במניה ונגזרות הציפיות לעתיד.איך אמר איזה יהודי עשיר – “מבחינה עסקית, ישראל היא המקום הטוב בעולם להיות בו”. Uncategorized